Mudança de controle sem maioria das ações? O que está em jogo para empresas e investidores

A compra de uma participação relevante não significa, necessariamente, assumir o controle de uma empresa. Mas e se a operação alterar quem determina, na prática, suas decisões estratégicas? A pergunta está no centro da Ação Direta de Inconstitucionalidade nº 7714 (ADI 7714), em tramitação no Supremo Tribunal Federal (STF), e interessa a investidores, sócios e empresas que negociam participações.

A controvérsia gira em torno do artigo 254-A da Lei nº 6.404/1976 (Lei das S.A.). Nas companhias abertas, a alienação de controle obriga, quando configurados os requisitos legais, o adquirente a realizar uma oferta pública de aquisição (OPA) das ações com direito a voto dos demais acionistas. Esse mecanismo, conhecido como tag along, assegura, como regra legal, preço mínimo equivalente a 80% daquele pago por ação com direito a voto integrante do bloco de controle.

Onde está a divergência?

Para a Lei das S.A. (artigo 116), o controle pressupõe direitos que assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos e a eleição da maioria dos administradores, além do exercício efetivo desse poder. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tradicionalmente exige transferência de controle preexistente para a OPA. A dúvida surge quando a operação modifica acordos e a dinâmica decisória de um bloco controlador, sem que o adquirente passe a deter a maioria das ações com direito a voto da companhia ou do próprio bloco de controle.

No caso que motivou a ação, o grupo Ternium ingressou no bloco de controle da Usiminas. A CVM afastou a exigência de OPA, mas o Superior Tribunal de Justiça (STJ), em junho de 2024, considerou que a aquisição das ações e as mudanças nos acordos do bloco configuraram alienação de controle (REsp nº 1.837.538/SP), reconhecendo o dever de indenizar a CSN e as demais autoras da demanda.

A Associação de Comércio Exterior do Brasil (AEB) ajuizou a ADI em defesa de critérios mais objetivos para caracterizar essa transferência. O debate envolve dois valores relevantes: previsibilidade para investimentos e proteção dos minoritários diante de mudanças reais no poder decisório. Vale distinguir: participação minoritária, influência relevante e poder de controle não são sinônimos.

O controle de fato também pode produzir consequências jurídicas distintas, conforme o contexto analisado. Sua identificação pode ser relevante, por exemplo, para a responsabilização de quem efetivamente dirige a companhia. Já a obrigação de realizar OPA exige avaliar se houve alienação do poder de controle. Essa distinção, abordada na petição inicial da ADI, reforça a importância de critérios claros para determinar as consequências de cada operação.

O que pode mudar nas operações?

Uma interpretação que atribua maior peso à alteração da dinâmica decisória pode exigir atenção especial à organização dos blocos de controle, mesmo sem a transferência isolada da maioria das ações. Poderá ampliar a proteção dos demais acionistas, mas também gerar dúvidas sobre obrigações e custos de transação. Uma interpretação mais estrita tende a facilitar a identificação antecipada do dever de realizar OPA, embora possa deixar fora de seu alcance certas mudanças relevantes de influência sobre a gestão.

Para investidores e empresas, essa definição poderá influenciar a precificação das aquisições, a estruturação dos investimentos e a alocação contratual de riscos, especialmente em operações que envolvam participações relevantes sem aquisição de controle majoritário.

E nas companhias fechadas?

O artigo 254-A não impõe OPA às companhias fechadas. Nelas, o tag along depende, em regra, de previsão estatutária ou de acordo de acionistas. Direitos semelhantes podem ser pactuados em sociedades limitadas, por contrato social ou acordo de sócios. Isso não afasta outras proteções legais, mas torna fundamental definir contratualmente as condições de saída conjunta.

Embora eventual decisão do STF não estenda automaticamente a OPA legal às companhias fechadas ou às sociedades limitadas, a interpretação adotada poderá servir de referência para discussões sobre cláusulas contratuais de mudança de controle. Nesse contexto, a definição precisa dos gatilhos de tag along assume especial relevância, inclusive quanto às alterações na composição de blocos controladores, nos acordos de voto e nos direitos de indicação de administradores. Regras claras contribuem para prevenir conflitos entre sócios e conferir maior previsibilidade às operações societárias.

O que empresas e investidores devem avaliar?

Em uma operação de M&A, vale mapear quem exerce o controle, revisar acordos de acionistas e de sócios e avaliar mudanças de quórum, veto ou indicação de administradores. Também é recomendável conferir os gatilhos de tag along, suas condições de preço e o procedimento de exercício. O STF ainda poderá delimitar o alcance do artigo 254-A nas companhias abertas. Para as demais sociedades, a principal lição já é útil: regras de saída e controle devem refletir a estrutura efetiva de poder e ser redigidas com precisão.